Investment grade, should i stay, should i go... a Paraguay?

Obtener una calificación soberana de grado de inversión es un hito significativo para cualquier país, ya que refleja una mejora en su solvencia y estabilidad económica. Recientemente, Paraguay ha alcanzado este estatus con Moody’s, lo que plantea interrogantes fundamentales sobre el posible impacto en sus mercados financieros, en particular en la curva de rendimiento de su deuda soberana.

La mejora de Paraguay a grado de inversión por parte de Moody’s marca un avance importante en la narrativa económica del país. Aunque Fitch y S&P aún mantienen a Paraguay un nivel por debajo del grado de inversión, es razonable esperar que estas agencias también mejoren la calificación del país, siempre que Paraguay, tanto desde el gobierno como desde el sector privado, impulse y lleve a cabo las reformas necesarias en pensiones, tributación y educación para consolidar su desempeño económico en los próximos años.

Este documento tiene como objetivo cuantificar los efectos esperados de esta mejora de la calificación en la curva de rendimiento soberana de Paraguay, tanto en moneda local como extranjera, utilizando datos históricos, economías comparables y la literatura existente. Además, se plantean opciones estratégicas interesantes para los inversores en bonos soberanos de la República del Paraguay.

Uno de los estudios fundamentales sobre este tema es el de Cantor y Packer (1996), que demuestra que las calificaciones soberanas tienen un impacto sustancial en los rendimientos de los bonos, y que las mejoras generalmente conducen a rendimientos más bajos. Este estudio subraya que “las calificaciones soberanas resumen y complementan eficazmente la información contenida en los indicadores macroeconómicos”, por lo que, calificaciones crediticias soberanas se han considerado a menudo como uno de los determinantes básicos de los diferenciales EMBI, especialmente para los datos de alta frecuencia.

Más recientemente, Jaramillo y Tejada (2011) encuentran que la influencia de las calificaciones crediticias soberanas en los diferenciales de los bonos en los mercados emergentes. Sus resultados indican que lograr una calificación de grado de inversión reduce significativamente los diferenciales de los bonos en aproximadamente un 36%, más de lo que predecirían los fundamentos macroeconómicos por sí solos. Esta reducción es notablemente mayor que la disminución del 5-10% observada con las mejoras dentro de la categoría de grado de inversión. Por el contrario, los movimientos dentro de la categoría de grado especulativo no afectan significativamente los diferenciales.

Algo comúnmente mencionado al momento de las calificaciones soberanas y los premios por riesgo son las comparaciones con países similares, en este sentido, Brooks, Cunha y Mosley (2015) analizan cómo los inversores utilizan categorizaciones heurísticas como la geografía, las calificaciones crediticias soberanas y los niveles de desarrollo del mercado para evaluar el riesgo soberano. Estas categorizaciones conducen a importantes efectos de pares, en los que la solvencia crediticia de un país influye en el riesgo percibido de otros dentro de la misma categoría. Este fenómeno, que ocurre tanto a corto como a largo plazo, facilita el contagio en las evaluaciones del riesgo soberano, lo que pone en tela de juicio la noción de que el riesgo soberano es puramente específico de cada país. Los hallazgos sugieren que los gobiernos nacionales tienen un control limitado, debido a estas influencias de los grupos de pares.

Otra medida que mide los niveles de riesgos de una economía son los Credit Default Swaps (CDS), que para muchos son considerado una medida más pura o real del riesgo de una economía. En este sentido, Ballester, Laura y González-Urteaga (2017) indican que la obtención de una calificación de grado de inversión reduce significativamente los diferenciales de CDS de un país, lo que indica un menor riesgo crediticio percibido y aumenta la confianza de los inversores. Este efecto positivo también puede extenderse a los países vecinos, mejorando la solvencia regional. Por el contrario, las rebajas de calificación crediticia tienen un impacto más sustancial, ya que conducen a un marcado aumento de los diferenciales de CDS y reflejan un mayor riesgo percibido. Estas rebajas pueden desencadenar efectos indirectos negativos en los países vecinos, por ello estos autores subrayan la importancia de mantener una calificación crediticia estable o en mejora para gestionar eficazmente el riesgo crediticio soberano.

Y finalmente, el trabajo de Velloso, Bustillo y Perrotti (2019) destacan el impacto significativo de los cambios en la calificación crediticia soberana sobre los diferenciales de los bonos en América Latina y el Caribe. Las rebajas de calificación tienden a tener un efecto más pronunciado, aumentando los diferenciales de los bonos en aproximadamente 50 puntos base en promedio. En cambio, las mejoras resultan en una reducción menor, de unos 30 puntos base. Y su resultado más interesante, mencionan que alcanzar el grado de inversión tiene un impacto positivo sustancial, reduciendo los diferenciales de los bonos en alrededor de 100 puntos básicos.

Sus resultados dan cuenta de la naturaleza asimétrica de los cambios de calificación, ya que los ajustes negativos tienen un impacto más significativo en el costo del endeudamiento que los positivos. Uno de los estudios fundamentales sobre este tema es el de Cantor y Packer (1996), que demuestra que las calificaciones soberanas tienen un impacto sustancial en los rendimientos de los bonos, y que las mejoras generalmente conducen a rendimientos más bajos. Este estudio subraya que “las calificaciones soberanas resumen y complementan eficazmente la información contenida en los indicadores macroeconómicos,” por lo que las calificaciones crediticias soberanas se han considerado a menudo como uno de los determinantes básicos de los diferenciales del EMBI, especialmente en datos de alta frecuencia.

Más recientemente, Jaramillo y Tejada (2011) encuentran que las calificaciones crediticias soberanas influyen significativamente en los diferenciales de los bonos en los mercados emergentes. Sus resultados indican que lograr una calificación de grado de inversión reduce los diferenciales de los bonos en aproximadamente un 36%, más de lo que predicen los fundamentos macroeconómicos por sí solos. Esta reducción es notablemente mayor que la disminución del 5-10% observada con mejoras dentro de la categoría de grado de inversión. Por el contrario, los movimientos dentro de la categoría de grado especulativo no afectan significativamente los diferenciales.

En el contexto de las calificaciones soberanas y los premios por riesgo, se mencionan comúnmente las comparaciones con países similares. En este sentido, Brooks, Cunha y Mosley (2015) analizan cómo los inversores utilizan categorizaciones heurísticas como la geografía, las calificaciones crediticias soberanas y los niveles de desarrollo del mercado para evaluar el riesgo soberano. Estas categorizaciones conducen a importantes efectos de pares, donde la solvencia crediticia de un país influye en el riesgo percibido de otros dentro de la misma categoría. Este fenómeno, que ocurre tanto a corto como a largo plazo, facilita el contagio en las evaluaciones del riesgo soberano, lo que pone en tela de juicio la noción de que el riesgo soberano es puramente específico de cada país. Los hallazgos sugieren que los gobiernos nacionales tienen un control limitado debido a estas influencias de los grupos de pares.

Otra medida que refleja los niveles de riesgo de una economía son los Credit Default Swaps (CDS), que muchos consideran una medida más pura o precisa del riesgo de una economía. En este sentido, Ballester, Laura y González-Urteaga (2017) indican que la obtención de una calificación de grado de inversión reduce significativamente los diferenciales de CDS de un país, lo que señala un menor riesgo crediticio percibido y aumenta la confianza de los inversores. Este efecto positivo también puede extenderse a los países vecinos, mejorando la solvencia regional. Por el contrario, las rebajas de calificación crediticia tienen un impacto más sustancial, ya que conducen a un marcado aumento de los diferenciales de CDS, reflejando un mayor riesgo percibido. Estas rebajas pueden desencadenar efectos indirectos negativos en los países vecinos, por lo que estos autores subrayan la importancia de mantener una calificación crediticia estable o en mejora para gestionar eficazmente el riesgo crediticio soberano.

Finalmente, el trabajo de Velloso, Bustillo y Perrotti (2019) destaca el impacto significativo de los cambios en la calificación crediticia soberana sobre los diferenciales de los bonos en América Latina y el Caribe. Las rebajas de calificación tienden a tener un efecto más pronunciado, aumentando los diferenciales de los bonos en aproximadamente 50 puntos base en promedio. En cambio, las mejoras resultan en una reducción menor, de unos 30 puntos base. Uno de los hallazgos más interesantes de su estudio es que alcanzar el grado de inversión tiene un impacto positivo sustancial, reduciendo los diferenciales de los bonos en alrededor de 100 puntos básicos. Sus resultados revelan la naturaleza asimétrica de los cambios de calificación, ya que los ajustes negativos tienen un impacto más significativo en el costo del endeudamiento que los positivos.

Dado lo anterior, surge la pregunta de si los mercados financieros internacionales anticiparon efectivamente la noticia del grado de inversión otorgado a Paraguay. También, se plantea la cuestión de si el aumento en los precios (y la consiguiente caída en los rendimientos) se debe a este evento. Parte de la respuesta puede encontrarse en la curva de rendimiento soberano en dólares, que refleja los bonos soberanos emitidos en USD en los mercados financieros internacionales. A simple vista, se observa una reducción de alrededor de 10 puntos base en la parte media de la curva soberana, mientras que en la parte larga de la curva la disminución es algo mayor, aproximadamente 15 puntos base.

¿Es esta una reacción genuina del mercado ante la mejora en la calificación soberana? Para responder a esta pregunta, primero debemos considerar que, en muchas ocasiones, los rendimientos de los bonos soberanos tienden a reaccionar con mayor intensidad a las noticias o movimientos en la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense, y no necesariamente a eventos locales. Esto se debe a que estos instrumentos están constantemente sujetos a arbitrajes; es decir, una caída en la curva de rendimiento estadounidense provoca un ajuste en la curva soberana paraguaya. Una variable ampliamente utilizada para seguir los movimientos en los mercados de renta fija soberana, sin necesidad de observar toda la curva, es la tasa a 10 años del Tesoro estadounidense.

Sin considerar los movimientos de los rendimientos de los bonos a 10 años del Tesoro estadounidense, estos parecen reaccionar a la noticia del grado de inversión. No obstante, al tener en cuenta los movimientos del mercado (específicamente los rendimientos de los bonos a 10 años del Tesoro estadounidense), se clarifica que la caída en el rendimiento de la parte media de la curva soberana paraguaya ha seguido los movimientos del mercado y no la noticia del grado de inversión. Dado el nulo efecto en la parte media de la curva soberana, es razonable suponer que la obtención del grado de inversión está más enfocada en resultados a largo plazo, como consecuencia del esperado incremento en la inversión extranjera, tanto directa (física) como a través de los mercados financieros. Por esta razón, centramos nuestra atención en la parte larga de la curva soberana, específicamente en los bonos soberanos en dólares con vencimiento en 2044 y 2050.

Nuevamente, al comparar estos movimientos con los de los bonos a 10 años del Tesoro estadounidense, observamos que tampoco se produjo una reacción completamente genuina ante la noticia del grado de inversión de Paraguay. Entonces, surge la pregunta: ¿efectivamente los mercados financieros internacionales no anticiparon la mejora en la calificación soberana de Paraguay? La respuesta parece ser que no, que los mercados no anticiparon la mejora o que esta no tuvo ningún impacto en los rendimientos de los bonos soberanos paraguayos. Sin embargo, esta conclusión es incorrecta. Los mercados sí anticiparon la mejora de la calificación soberana, pero esto no es completamente observable en los rendimientos de los bonos. Una medida más adecuada y comúnmente utilizada para evaluar este impacto es el spread soberano, medido a través del EMBI, que básicamente representa la diferencia entre los rendimientos de los bonos soberanos de Paraguay y los bonos del Tesoro estadounidense (considerados de riesgo casi nulo).

Estos premios por riesgo (EMBI) en los últimos años el premio por riesgo de Paraguay ha estado muy cercano al de Brasil, países que antes del aumento en la calificación tenían un riesgo similar. No obstante, desde febrero de 2024, cuando S&P elevó la calificación soberana de Paraguay, el premio por riesgo de Paraguay comenzó a comprimirse, alejándose del de Brasil (país sin grado de inversión) y acercándose al de Perú (país con grado de inversión). Esto indica que los mercados sí anticiparon la mejora en la calificación soberana. Un aspecto muy importante a destacar es que la compresión de los premios por riesgo, de 30 a 40 puntos base, está muy alineada con lo que la literatura anticipaba como resultado de la obtención del grado de inversión.

Ahora evaluemos las oportunidades restantes. A primera vista, la compresión de los premios por riesgo podría sugerir que las oportunidades de arbitraje han desaparecido, pero esta percepción es errónea. Paraguay aún no ha obtenido el grado de inversión por parte de las calificadoras de riesgo Fitch y S&P. Al analizar los comparables de la categoría en la que Paraguay aún se encuentra según estas calificadoras (BB+), y al compararlos con países que sí tienen grado de inversión según Fitch y S&P, se observan diferencias notables en los rendimientos.

Los rendimientos de los países con calificación BB+ y BBB- son bastante similares en la parte corta y media de la curva de rendimiento. Sin embargo, en la parte larga de la curva, existe una diferencia significativa: los países con calificación BB+ tienden a converger a rendimientos del 6,5% en el largo plazo, mientras que los países con calificación BBB-, a pesar de cierta dispersión, parecen converger a niveles de 6% o incluso menos.

¿Qué nos indica la diferencia entre los rendimientos en la parte larga? Que existen considerables posibilidades de una reducción en los rendimientos de la parte larga de la curva de rendimiento en dólares de Paraguay. Actualmente, los bonos de la parte larga están convergiendo hacia niveles del 6%. Los bonos PARGUY 50, PARGUY 44 y PARGUY 48 comenzaron el año con rendimientos cercanos al 6,7%, pero ahora se encuentran fluctuando en torno al 6,3%.

Should I Stay?, SI. ¿Por qué?, creemos que el ajuste a sus niveles de largo plazo aún no se ha materializado completamente, siendo altamente probable que estos converjan a rendimientos cercanos al 6% o incluso al 5,5%. Esto podría ser factible si Fitch y S&P otorgan a Paraguay la calificación de grado de inversión (o incluso perspectivas positivas). Adicionalmente, un elemento fundamental, seria si el gobierno cumple con las reformas anticipadas en los planes con el FMI y, adicionalmente, implementa una reforma educativa que logre incrementar la calidad del capital humano, lo que aumentaría la productividad de la mano de obra.

Con relación al impacto de la calificación soberana en el mercado local, aparte de algunos comentarios aparecidos en la prensa local en los días posteriores, la mayoría no aportaron información relevante, salvo algunas excepciones. En este contexto, nuestra visión del tipo de cambio nominal sigue apuntando a un aumento en el corto plazo, y las perspectivas de una apreciación del tipo de cambio real en el mediano plazo se mantienen, independientemente de la noticia del grado de inversión.

Debemos tener en cuenta la limitada profundidad de nuestro mercado de capitales, lo que de alguna manera mitiga y reduce las oportunidades de arbitraje, las cuales, aunque existen, se materializan de manera mucho más lenta que en los mercados financieros internacionales.

No obstante, la poca profundidad de los mercados de capitales de Paraguay presenta una oportunidad interesante. Observamos que la curva de rendimiento soberana en guaraníes, con la última información disponible al 31/07/2024, no muestra grandes cambios respecto al mes anterior. Es importante destacar que la curva de rendimiento soberana local no está completamente arbitrada con la reciente emisión de los bonos soberanos PARGUY 31, lo que sugiere que la curva local no está totalmente alineada con la potencial curva de rendimiento soberana en guaraníes, especialmente en bonos emitidos en los mercados financieros internacionales, como el PARGUY 31.

Should I Go?. SI, creemos que es un buen momento para entrar al mercado local. Debido a que todo esto nos lleva a pensar que los movimientos en los rendimientos y en los premios por riesgo (EMBI) que hemos observado en los bonos paraguayos denominados en dólares aún no se han materializado en la curva derendimiento local. Por lo tanto, creemos que existe una oportunidad interesante de arbitraje con los bonos del tesoro paraguayo (Botes), siendo una opción entrada para productos financieros estructurados, donde creemos que tenemos potencial de generar valor agregado.

Consideramos que esta ventana de oportunidad podría estar disponible durante todo el segundo semestre. Además, también anticipamos una compresión en los premios por plazo (term premium), que actualmente se sitúan en torno a los 50 puntos base a un año, cerca de 100 puntos base a cinco años, y entre 150 y 200 puntos base en el largo plazo. Vemos altamente factible una disminución intensa en la parte media y larga de los premios por plazo (term premium) de la curva de rendimiento soberana en guaraníes.

La mejora en la calificación soberana de Paraguay a grado de inversión por parte de Moody´s es un hito significativo que refleja una mayor solvencia y estabilidad económica. Aunque Fitch y S&P aún mantienen a Paraguay un nivel por debajo, la mejora ya ha tenido un impacto notable en los mercados internacionales, reduciendo el premio por riesgo soberano. Sin embargo, la reacción en los rendimientos de los bonos soberanos locales ha sido menos pronunciada.

La literatura económica respalda que las mejoras en las calificaciones soberanas generalmente conducen a menores rendimientos y menores premios por riesgo. En el caso de Paraguay, la compresión de los premios por riesgo y los movimientos en la curva de rendimiento sugieren que los mercados ya anticipaban la mejora en la calificación.

Para los inversores, esto plantea dos preguntas clave: ¿deberían mantener sus posiciones en el mercado internacional, y ¿qué oportunidades existen en el mercado local? En cuanto al mercado internacional, a pesar de la compresión de los premios por riesgo, persisten oportunidades de arbitraje, especialmente en la parte larga de la curva de rendimiento. En el mercado local, aunque la profundidad del mercado es limitada, aún se presentan oportunidades interesantes debido a la discrepancia en los rendimientos y premios por riesgo, donde creemos desde Puente, tenemos elementos necesarios para generar valor agregado en estos segmentos de oportunidades de negocio.